кэш аут что это в бизнесе
Стартап и инвестор: как оформить инвестиции в проект и избежать юридических конфликтов
Юрист в сфере ИТ, корпоративного и договорного права Евгений Рябов написал для vc.ru колонку о том, какие способы инвестирования в бизнес существуют, чем они отличаются и какой стоит выбрать в конкретном случае.
Сколько ни общаюсь со стартапами и предпринимателями, тема оформления инвестиций у большинства из них до сих пор вызывает больше вопросов, чем ответов. Вопросы что несколько лет назад, что сейчас — одинаковые: какие завести инвестиции в компанию и как всё это правильно оформить.
Способов инвестирования бизнеса существует множество. Многое здесь зависит от вида бизнеса, инвестиций и творчества сторон (их юристов). Я раскрою наиболее распространённые способы инвестирования проектов на примере ООО, поскольку это наиболее распространённая форма организации бизнеса в России.
Способ № 1. Инвестиции в виде вклада инвестора в уставный капитал компании
Этот способ инвестирования регламентируется статьёй 19 «Закона об обществах с ограниченной ответственностью».
Вопреки распространённому мнению, размер инвестиций здесь не влияет на степень размытия долей основателей компании. Поясню.
Например, для получения доли размером 10% инвестор должен увеличить уставный капитал компании на 5 тысяч рублей. Но сумма оговоренных инвестиций составляет 5 миллионов рублей. У многих возникнет вопрос, если инвестор вместо 5 тысяч рублей внесёт в виде вклада в уставный капитал 5 миллионов рублей, не размоет ли это доли основателей компании до мизерной величины? Нет, не размоет.
По закону номинальная стоимость доли, приобретаемой и оплачиваемой инвестором (в нашем случае 5 тысяч рублей), не должна быть больше стоимости вклада инвестора. То есть вклад (инвестиции) в этой ситуации может быть любой величины, главное — не меньше 5 тысяч рублей. Всё, что больше 5 тысяч рублей, на размер увеличения уставного капитала не влияет и заводится в компанию без негативных юридических последствий.
Внимание! При этом размер приобретаемой доли (5%), её номинальная стоимость (5 тысяч рублей) и размер вклада (5 миллионов рублей) обязательно должны быть указаны в оформляемых документах (это строгое правило).
Способ № 2. Купля-продажа доли в компании
Существует два вида выкупа доли в компании: кэш-ин (cash-in) и кэш-аут (cash-out).
Кэш-ин – когда деньги от продажи доли попадают в компанию (идут на её развитие). Кэш-аут – когда деньги от продажи доли попадают в распоряжение продавшего её участника и не идут на развитие компании.
Поскольку смысл инвестиций заключается в том, что они идут на развитие бизнеса, то и говорить здесь имеет смысл только о купле-продаже доли по модели кэш-ин. Однако по этой модели возможна купля-продажа только так называемой «казначейской доли». Все остальные случаи не гарантируют заведение инвестиций внутрь компании.
Казначейская доля — это доля в компании (ООО), принадлежащая самой компании (ООО).
Казначейская доля возникает, например, когда кто-либо из участников выходит из компании и его доля не распределяется между остальными участниками. В этом случае доля попадает во владение самой компании.
Согласно закону, казначейская доля может принадлежать компании не дольше одного года. За это время она должна быть либо распределена между участниками компании пропорционально их долям, либо погашена (путём соразмерного уменьшения уставного капитала), либо продана какому-либо лицу.
Купля-продажа казначейской доли идеально подходит для заведения инвестиций кэш-ин, поскольку в сделке покупателем является инвестор, а продавцом – сама компания. Таким образом, денежные средства, вырученные от продажи казначейской доли (инвестиции), поступают в компанию и идут на её развитие.
Конечно, у стартапов далеко не всегда имеется в распоряжении казначейская доля, что значительно затрудняет использование этого способа заведения инвестиций. Однако казначейскую долю можно получить «искусственно», введя и выведя из компании какое-либо дружественное лицо. Конечно, эта манипуляция таит в себе некоторые корпоративно-правовые риски, но она не противоречит закону и при должном мастерстве сопровождающих юристов не повлечёт никаких негативных юридических последствий.
Способ № 3. Предоставление инвестиций по договору простого товарищества (договору о совместной деятельности)
В этом случае стартап и инвестор соединяют свои вклады (исключительные права на программу ЭВМ, товарный знак, ноу-хау, деловую репутацию, деловые связи, денежные инвестиции и так далее) и совместно реализуют проект. Особенностью данного вида совместной деятельности является то, что её участниками могут быть только индивидуальные предприниматели и (или) коммерческие организации.
Справедливости ради нужно отметить, что вклад инвестора (инвестиции) в этом случае идёт не на развитие самой компании (как юридического лица), а на развитие проекта. В этом есть плюсы, поскольку инвестор не получает долю в компании и не приобретает корпоративный контроль, то есть не влияет на принятие решений внутри компании.
Прибыль проекта делится между стартапом (как основным юридическим лицом) и инвестором (инвесторами) в соответствии с договором простого товарищества. Иные вопросы, возникающие в процессе совместной деятельности, также разрешаются в соответствии с указанным договором.
Этот способ инвестирования имеет свои плюсы и минусы, но всё же не распространён в настоящее время на рынке. Однако учитывать его как один из возможных вариантов стоит.
Способ № 4. Заём
На самом деле, я не считаю заём самостоятельным способом инвестирования, поскольку для меня инвестор – это лицо, заинтересованное прежде всего в развитии бизнеса, а не только в возврате и приумножении вложенного. В случае с займом заинтересованность инвестора заключается лишь в возврате средств и получении процентов, а сам источник денег его особо не интересует (возврат долга и уплата процентов здесь могут быть обеспечены за счёт перекредитования, например).
При этом заведение средств в проект в виде займа вполне можно использовать как дополнение к способам инвестирования №1 или №2. В этом случае инвестор распределяет риски посредством комбинирования способов финансирования проекта.
Будьте осторожны при выборе кандидатуры инвестора и подписании инвестиционных документов. Для того чтобы избежать в будущем долгих и нудных юридических конфликтов с инвестором, снижайте риски с помощью таких юридических инструментов, как опционы, корпоративные договоры и прочее.
Куда уходят деньги: четыре главные ошибки интернет-инвесторов
Бум онлайн-стартапов в России за последние годы привлек на рынок множество инвесторов. По большей части они приходят из сфер, весьма далеких от интернета. Совершая свои первые инвестиции, они часто допускают типичные и предсказуемые ошибки и в результате теряют деньги. На основе собственного опыта инвестирования в интернет хочу выделить несколько распространенных ошибок новичков и пути их исправления.
Ставка на бизнес-план вместо команды
Инвесторы, которые привыкли работать со зрелыми непубличными компаниями (private equity), часто пытаются применить привычную логику и к венчурным инвестициям. Эта логика предполагает ставку в первую очередь на бизнес-план, а не на менеджмент. Но в венчурном бизнесе, и особенно в интернет-сегменте, это ведет к поражению.
Такая ситуация возникла с инвестированием в один проект вертикального (тематического) поисковика по товарам в онлайн-магазинах. Инвесторы не продумали до конца, кто будет управлять проектом, т. к. у основателей были другие значимые для них бизнесы, они были не готовы полностью сфокусироваться на управлении проектом. В результате инвесторам потребовался новый CEO, а пока его искали, компания упустила момент, когда можно было стать лидер ом сегмента.
Ключ к успеху стартапа — вовсе не бизнес-план. Инвестируя на ранней стадии, надо прежде всего убедиться, что у руководителей проекта есть релевантный опыт и они способны адаптироваться к стремительно меняющейся интернет-среде. С первого дня команде стартапа приходится обрабатывать огромный объем информации о рынке: важно уметь перестраивать бизнес-модель на ходу, совершая иногда по несколько итераций и, возможно, приходя в итоге к чему-то отличному от первоначальной идеи. Кстати, ivi.ru, где наш фонд выступает инвестором, начал с распространения цифрового музыкального контента, затем пытался распространять видео онлайн через бизнес-партнеров и лишь с третьей попытки запустил нынешний онлайн-кинотеатр для конечных потребителей.
Для такой работы нужна высокая мобильность, умение учиться на своих ошибках и разрешать споры. Запомните эту цифру: по исследованию портала Funders and Founders,
62% провалившихся стартапов терпят неудачу из-за внутренних конфликтов.
Недостаточное участие инвестора в работе стартапа
Поучителен опыт работы российских инвесторов с одним международным интернет-проектом. Офис компании находился в Германии, и почти все общение с командой проекта происходило либо по электронной почте, либо по телефону. Возможностей непосредственного общения было мало. Это в конечном итоге и погубило стартап. Проект показывал неудовлетворительные результаты, и не было возможности оперативно реагировать на ситуацию. Ответы на e-mail запаздывали, решения принимались не сразу, росло недоверие между предпринимателями и инвесторами — словом, все сидели в одной лодке, но гребли в разные стороны. Проект пришлось закрыть.
Этот пример говорит о том, как важно инвестору, особенно на ранней стадии роста компании, поддерживать личный контакт с командой стартапа. Это позволяет не только установить доверие, но лучше понимать задачи, стоящие перед командой, и проблемы, требующие решения.
Хороший венчурный инвестор вкладывает не просто деньги, а «умные деньги», предлагает добавленную стоимость. Если этого нет, он вынужден либо сильно переплачивать, либо довольствоваться менее интересными проектами.
Одной из форм «добавленной стоимости» может быть опыт. Российская интернет-индустрия в основном представлена молодыми предпринимателями, у них недостаточно практических навыков, нужны советы более опытных игроков. В глазах предпринимателя наиболее привлекательным партнером выглядит тот инвестор, который уже сам проходил через процесс запуска и роста бизнеса. Он знает, как избегать ошибок в управлении, найме топ-персонала и последующем привлечении капитала, понимает, как корректировать стратегию на разных этапах. Это может быть и личный опыт, и знания, полученные за счет его интегрированности в мировую технологическую отрасль.
Например, благодаря хорошему пониманию опыта глобальных игроков в онлайн-телевидении (таких как Hulu, Netflix и Joost) мы помогли менеджменту ivi.ru принять ключевые решения в выборе направления развития. Компания отказалась от коротких роликов в пользу «длинного» контента, вместо специального загружаемого приложения выбрала сервис через браузер (один из крупных просчетов Joost), отказалась от идеи выложить много не-видео-контента, такого как новости на главной странице.
Помимо предпринимательского опыта большое значение имеют связи инвесторов и советников фонда. Характерный пример — история проекта Bump, мобильного приложения, позволяющего пользователям обмениваться информацией на смартфонах, «сталкивая» их друг с другом. Инвесторы из американского фонда Sequoia, заинтересовавшись этим приложением, помогли его интеграции с платежной системой PayPal, что позволило пользователям легко переводить деньги с одного телефона на другой. Стоимость бизнеса при этом возросла в несколько раз.
Похожие примеры были и в истории моих инвестиций. Благодаря связям в медиаотрасли нам удалось заключить крупные контентные соглашения для ivi.ru с такими ключевыми правообладателями, как «Централ Партнершип», TNT и СТС, что вывело бизнес на новый виток развития и стало сигналом для других правообладателей.
Просчеты в системе мотивации
Один из моих партнеров в прошлом потерпел поражение при инвестировании в стартап из-за неправильно выстроенной структуры сделки. Контракт предполагал большой «cash out» основателям проекта — инвестиции шли не в развитие бизнеса, а на выкуп доли основателей. Получив на руки крупную сумму, те поспешили организовать новый бизнес и оказались в ситуации, когда им пришлось разрываться между двумя проектами. Такая «расфокусировка» оказалась фатальной – один из проектов стал банкротом, другой попал в тяжелое положение. Тут сразу две ошибки: недостаточная концентрация на одном проекте и неправильное построение мотивационной структуры в отношениях с основателями бизнеса.
Бывают и другие случаи неправильного выстраивания мотивации. Многие предприниматели, не сильно искушенные в вопросах финансовой инженерии, могут поначалу согласиться на невыгодные для себя условия. Но позже они понимают, что инвестор, по сути, воспользовался их ограниченным пониманием юридических и финансовых вопросов. Такое поведение может обернуться испорченными отношениями между инвестором и основателями проекта и подвергнуть риску общий успех.
Правильно мотивировать нужно не только предпринимателей, с которыми работаешь, но и членов инвестиционной команды собственного фонда. Я убежден, что в венчурных инвестициях лучших результатов добиваются те, кто не только управляет чужими деньгами, но и вкладывают собственные средства. В нашем фонде Frontier Ventures партнеры вложили миллионы долларов собственного капитала и, таким образом, находятся в одной лодке с финансовыми инвесторами фонда.
Попытки «изобрести велосипед»
Распространенная ошибка как предпринимателей, так и инвесторов — попытка создать оригинальную бизнес-модель, не принимая во внимание мировой опыт. Часто причина такого подхода — недостаточное знание рынка. Большинство российских интернет-предпринимателей еще слабо интегрированы в международные интернет-сообщества и остаются на обочине мировых тенденций. Они пытаются «изобрести велосипед», не подозревая, что похожий сервис уже существует или попытка его создать уже провалилась по тем или иным причинам. Именно поэтому российская интернет-экосистема очень редко создает успешные оригинальные, инновационные продукты. Каждый месяц мы получаем десятки предложений профинансировать такие проекты, но почти все они никогда не выходят на массового потребителя. Даже получив финансирование от неопытных инвесторов, они не набирают критической массы пользователей и закрываются.
Мой опыт инвестиций в российский интернет с 1999 года показывает, что с точки зрения соотношения риска и возврата намного эффективней сейчас в России делать ставку на бизнес-модели, которые уже подтвердили свою состоятельность в мире. Но не надо просто копировать. «Клонирование» — это почти гарантированный путь к провалу. Любая заимствованная концепция нуждается в грамотной адаптации к нашим реалиям, и большинство крупных российских интернет-компаний были построены с помощью именно этого подхода.
Способы инвестирования
Перед началом вложения средств каждому предпринимателю необходимо разобраться в основах инвестирования. Однако даже сейчас у некоторых предпринимателей и стартаперов нет четкого понимания, что же такое инвестирование средств и как инвестицию в бизнес оформить. Основные точки преткновения с годами не меняются. Их две – какие виды инвестиций можно завести в компанию и как их юридически оформить.
В сущности, способов есть несколько, и они зависят прежде всего от вида бизнеса и грамотности юристов. Объектом для вложения средств может стать любой актив по выбору инвестора. Реальность такова, что в нашей стране бизнес организован чаще всего в виде ООО, поэтому и рассматривать варианты оформления инвестирования проще всего именно на примере ООО. Ниже будут рассмотрены наиболее распространенные пути инвестирования.
Путь первый: вклад в уставной капитал
Полная регламентация этого способа содержится в законодательстве РФ. Чтобы лучше понять этот способ вклада денег, нужно разобраться, что такое уставной капитал и какое влияние он имеет на потенциального инвестора. Как известно, уставной капитал – это те средства, которые обеспечивают коммерческую деятельность компании. При инвестировании этим способом размер инвестиции будет равен обозначенной стоимости доли в компании. Следовательно, надо понимать, что эта стоимость доли не должна превышать фактический размер инвестиции. Иными словами, если необходимо путем инвестиционных вложений повысить уставной капитал компании, например, на пять тысяч рублей, а инвестор имеет возможность внести пять миллионов, то он имеет право это сделать – размер его доли от этого не изменится и отрицательных юридических последствий, серьезно влияющих на дальнейшую работу компании, не будет.
Кроме того, распространено мнение, что размер инвестиций может существенно размыть доли инвесторов. Это мнение в корне ошибочно. Вернувшись к предыдущему примеру, необходимо еще раз разобрать эту ситуацию. Итак, инвестор хочет получить долю компании в размере 10%. Для этого ему требуется увеличить уставной капитал, как указано выше, на пять тысяч рублей. Но инвестор имеет возможность прибавить к уставному капиталу гораздо больше необходимой суммы – не пять тысяч рублей, а пять миллионов рублей. Размоет ли это размер долей каждого инвестора? Нет. Главное, чтобы реальная сумма инвестиций была больше необходимой, как прописано выше.
Грамотный юрист сможет корректно подготовить все необходимые документы. Важно обязательно принять во внимание и проконтролировать: желаемая доля, ее обозначенная стоимость и реальная сумма вклада инвестора – четко и однозначно прописаны в инвестиционном договоре.
Путь второй: покупка доли в компании
Продать долю в компании можно двумя разными способами – кэш-ин (cash-in) или кэш-аут (cash-out). В чем же их различие?
Кэш-ин – вариант сделки, когда деньги, вырученные за продажу доли в компании, вкладываются в развитие этой компании. Кэш-аут, напротив, предполагает переход вырученных средств в личное владение продавшего долю и, соответственно, на развитие компании не идут.
Так как сама идея модели кэш-аут противоречит сути инвестиций, интереснее рассматривать модель кэш-ин. Однако стоит помнить, что выкупить в таком случае возможно только ту долю компании, которая принадлежит самой компании. Ее также называют «казначейской долей». Как она может возникнуть? Например, один из инвесторов выходит из компании, но его долю не распределяют между собой остальные инвесторы. Тогда она автоматически становится собственностью компании. По закону, в состоянии принадлежности компании казначейская доля должна находиться не дольше двенадцати месяцев со дня ее появления. По истечение этого времени она может быть либо выкуплена, либо погашена за счет планомерного уменьшения уставного капитала компании.
Если есть намерение инвестировать в идею стартапа, то нужно знать, что иногда у этих проектов на ранних стадиях не оформлена казначейская доля. Конечно, это не запрещает инвестировать в стартап, но нужно понимать, что отсутствие казначейской доли влечет за собой некоторые сложности в инвестировании. Правда, есть юридически легальная возможность создать необходимую казначейскую долю насильственным путем – ввод в компанию, а затем вывод из нее любого незаинтересованного лица. Разумеется, такой ход может повлечь за собой определенные риски, поэтому стоит заранее озаботиться поиском грамотного юриста.
Путь третий: договор о совместной деятельности
Этот случай подходит для совместной реализации проекта стартапа. Стартап и инвестор совместно вкладывают в проект свои денежные средства, деловые связи. Либо возможно инвестировать какие-либо ноу-хау, товарный знак и прочее. Однако нельзя забывать, что такой способ инвестиций подходит исключительно для индивидуального предпринимателя.
Кроме того, нельзя забывать, что такие инвестиции идут не на развитие компании и получение прибыли от ее деятельности, а на развитие самой идеи стартапа. Конечно, при таком пути инвестирования есть свои положительные и отрицательные моменты. К положительным можно отнести тот факт, что инвестор никак не влияет на решение вопросов внутри компании, поскольку не имеет корпоративного контроля, часто сопутствующего доли в компании – соответственно, уменьшается ответственность инвестора.
При таком способе инвестирования обязательно следует составить договор товарищества, в котором будут прописаны основные моменты сотрудничества – деление прибыли и механизмы раздела убытков, а также иные вопросы, которые могут возникнуть в процессе развития проекта.
Путь четвертый: заем
Можно ли назвать заем классическим способом инвестирования – вопрос неоднозначный. Если инвестор, в привычном понимании этого слова, заинтересован именно в развитии бизнеса, то основная цель займа – это прежде всего возврат своих средств и получение дохода в виде процентов. Однако такой способ вполне можно использовать совместно с первым или вторым описанными вариантами инвестирования. Тогда общий риск неудачи инвестора уменьшается благодаря грамотному сочетанию способов инвестирования в бизнес.
Единственным советом для выбравших такой способ инвестирования – очень внимательно подписывать инвестиционные документы. Не лишним будет также использовать опционы, корпоративные договоры и прочие возможности избежать юридические конфликты в будущем.
При подготовке использованы различные материалы из сети интеренет, в том числе: «Стартап и инвестор: как оформить инвестиции в проект и избежать юридических конфликтов» автор Евгений Рябов.
Для начала мы взяли комментарий у Николая Давыдова, инвестдиректора в фонде ITech.
Пеганов: Николай, привет. Когда для топ-менеджмента стартапа/компании разумно делать кэшаут? Есть ли какие-то общепринятые практики?
Пеганов: Понятно. А поощряете ли вы кэшаут менеджменту/инсайдерам в своих инвестициях, были ли у вас такие случаи?
Давыдов: Во многих наших сделках есть кэшаут часть.
Пеганов: А есть ли какие-то мировые стандарты, какая часть инвестиций идет на кэшаут?
In a phone conversation with co-founder and CEO Serge Faguet earlier this week, I learned that there’s no cashing out involved in this fundraising round and that every penny went straight into the fledgling company.
Потом мы решили связаться с OneTwoTrip, ведь по официальным данным:
Все $16 млн. которые были привлечены OneTwoTrip от Atomico пошли на кешаут существующим акционерам/инсайдерам, и ничего не пошло на «развитие компании, укрепление рыночных позиций, и повышение ценности компании.» Эта информация подтверждена из трех отдельных источников, включая один имеющий непосредственное отношение к сделке.
Также мы узнали, что OTT активно ищет деньги, в частности у фондов Russia Partners и Intel Capital. Кстати, практика активных кэшаутов получила относительно плохую репутацию после провала Групона, где инсайдеры постоянно окэшивались, зная про внутренние проблемы компании.
Армен Джанумов, руководитель отдела рекламы и маркетинга, на вопрос про кэшауты в OTT ответил довольно четко:
Александр, мы не комментируем слухи.
Поэтому мы связались с представителем фонда Atomico:
We’re planning to write about cash-outs in russian startups, and I’d love if you could add something to the topic.
Could you collaborate?
Косвенно комментарий Погоса можно понять, как подтверждение кэшаута: primary инвестиции = деньги идут в компанию на развитие. secondary = деньги идут инсайдерам (=кэшаут).
Глоссарий терминов корпоративных сделок
Брачный договор
Договор и путеводители, которые ответят на вопросы по самому договору и психологическим аспектам его заключения.
Аффилированное лицо (Affiliate)
Термин «аффилированное лицо» часто используется в договорах, когда есть необходимость распространить действие того или иного положения не только на сторону этого договора, но и на лиц, тесно связанных с ней. Например, обязательство об отказе от конкуренции часто распространяется как на продавца, так и на его аффилированных лиц.
Определение термина, как правило, содержится в самом договоре. Однако определение этого термина можно также найти и в законодательстве. В частности, Закон РСФСР № 948-1 «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках» от 22 марта 1991 года в качестве аффилированных лиц для юридического лица называет:
Для физического лица, осуществляющего предпринимательскую деятельность, аффилированными лицами будут признаваться:
Термин «аффилированное лицо» также часто используется в контексте регулируемых видов деятельности и рынка ценных бумаг. Так, публичные компании, страховые компании, отдельные эмитенты ценных бумаг и многие другие субъекты обязаны раскрывать своих аффилированных лиц.
Баскет (Basket)
Баскет – это заранее согласованный порог убытков, который должен быть понесен покупателем вследствие нарушений продавцом гарантий или заверений прежде, чем покупатель сможет предъявлять какие-либо требования к продавцу. Выделяют 2 вида баскета: «опрокидывающий» баскет (“tipping basket”) и «вычитаемый» баскет (“true deductible”).
Часто ряд ключевых заверений и гарантий изымают из-под действия баскета (право собственности, полномочия на совершение сделки и т.п.). На практике величина баскета примерно равна 0,5% от цены сделки.
Вестинг (Vesting)
Вестинг — это поэтапное увеличение размера доли (количества акций), которую лицо вправе получить. Механизм вестинга характерен для опционов ключевых сотрудников (ESOP). Также иногда он применяется в отношении долей (акций) основателей (Founder Vesting).
Вестинг для основателей (Founder Vesting)
В соответствии с этим условием доли основателя также подлежат вестингу: права на доли основатель должен заработать, а контрольный пакет в компании принадлежит инвесторам. Если основатель перестает заниматься проектом по той или иной причине, то доли могут быть распределены в пользу других участников или ключевых сотрудников. Такие условия очень популярны в венчурной практике США.
Возмещение имущественных потерь (Indemnity)
В рамках сделок одна из сторон может брать на себя обязательство возместить другой стороне возникшие у нее потери в случае наступления или не наступления определенного обстоятельства. Важно помнить, что появление или не появление этого обстоятельства не должно быть связано с нарушением своих обязательств стороной, которая приняла на себя такой риск (ст. 406.1 ГК РФ). Типичные примеры, когда стороны инвестиционных сделок договариваются о возмещении имущественных потерь, следующие:
Выход из состава участников (Withdrawal)
По умолчанию у участника ООО есть право на выход из общества, при этом общество обязано выплатить ему действительную стоимость доли в течение 3 месяцев. С согласия выходящего участника общество также может выдать ему в натуре имущество равной стоимости.
На практике советуется исключать из устава возможность выхода из общества, особенно в стартапах, поскольку выплата действительной стоимости доли лишает стартап денег, необходимых на его развитие, да и в целом противоречит природе венчурных инвестиций. Но если инвестор настаивает на сохранении за собой права на выход, имеет смысл заранее получить его согласие на получение им имущества в натуре, либо предусмотреть иную процедуру и срок для совершения более выгодной для стартапа выплаты. Например, мы используем такую формулировку:
«Выходящему участнику Общество должно выплатить действительную стоимость его доли в уставном капитале или с его согласия (которое может быть заранее получено и закреплено в корпоративном договоре) должно выдать в натуре имущество такой же стоимости. После получения Обществом соответствующего заявления (требования) участника Общества такой участник обязан для определения действительной стоимости доли привлечь полностью за свой счет независимого аудитора из Big4, на основании отчета которого участнику Общества будет выплачена действительная стоимость доли. Общество должно выплатить действительную стоимость доли в течение 365 (трехсот шестидесяти пяти) календарных дней с даты отчета такого аудитора.»
В практике российских судов и доктрине существует консенсус о том, что срок выплаты действительной стоимости доли не может быть увеличен до бесконечности. Верхним порогом считается 1 год. Срок свыше 1 года может быть снижен по итогам оспаривания или признан недействительным.
Голландский аукцион (Dutch Auction)
Способ разрешения корпоративного конфликта, при котором каждая из его сторон направляет независимому медиатору конверт с оценкой стоимости компании, исходя из которой она готова продать свою долю другой стороне. Затем оба конверта вскрываются, и лицо, которое предложило более высокую оценку, будет обязано купить долю другой стороны, а та не сможет отказаться от продажи.
Стоит отметить, что такой механизм может работать только тогда, когда в конфликте участвуют экономически равные субъекты. Для взаимоотношений инвестора и основателей в стартапе такой механизм не подходит, поскольку инвестор легко выкупит доли основателей в стартапе, ведь экономические возможности основателей и инвестора неравны. Инвестор сможет не опасаться того, что основатели предложат высокую оценку (ведь иначе они обязаны будут выкупить доли инвестора исходя из нее), и предложит комфортную для него цену, получив контроль над перспективным стартапом по цене существенно ниже рыночной.
Группа лиц (Group of Persons)
При заключении сделок компания часто сталкивается с необходимостью определить, входит ли контрагент с ней в одну группу лиц, поскольку в целях защиты рынка и интересов конкуренции сделки между ними ограничены. В сфере рыночных отношений закон воспринимает компанию и её группу лиц как единое целое. В группу лиц компании входят следующие лица (как физические, так и юридические):
Действительная стоимость доли (Participation Interest Actual Value)
Действительная стоимость доли («ДСД«) имеет значение в некоторых ситуациях и должна быть выплачена:
ДСД = Размер чистых активов * Размер доли (%)
Сложность состоит в том, что ряд активов может быть не отражен в бухгалтерии (например, интеллектуальная собственность — основной актив многих стартапов). Также бухгалтерская стоимость того или иного имущества может не соответствовать рыночным ценам. Рекомендуем ознакомиться с Порядком определения стоимости чистых активов.
Доля (Participation Interest)
В контексте инвестиционной сделки означает долю в уставном капитале, принадлежащую продавцу на праве собственности и обычно свободную от каких-либо обременений (любых прав или требований, залога, ареста, не являющуюся предметом опционов и т.п.), вместе со всеми правами, предоставляемыми на дату совершения сделки (равно как на дату регистрации перехода права собственности на нее в ЕГРЮЛ и так и в период между этими датами), включая право участвовать в распределении прибыли.
Заверения об обстоятельствах (Representations)
Набор утверждений об обстоятельствах, имеющих место до даты совершения сделки или до наступления иного условия (например, до даты регистрации перехода права собственности на долю в уставном капитале ООО), которые стороны сделки дают друг другу до совершения сделки и закрепляют в письменной документации.
Сторона подтверждает, что такие утверждения являются достоверными, точными и полными, а в случае их недостоверности, неточности или неполноты обязуется выплатить другой стороне определенную сумму (это могут быть убытки в полном объеме, сугубо реальный ущерб, исключительная неустойка, уменьшение цены сделки и т.п.). Также может быть оговорено, что другая сторона вправе прибегнуть к средствам защиты, таким, как отказ от договора или признание договора недействительным.
Не стоит путать заверения с гарантиями, потому что заверения даются в отношении фактов прошлого (например, утверждение о владении имуществом на праве собственности), а гарантии — на будущее (например, что в течение года после передачи автомобиля покупателю он не придет в неисправность).
Типичные заверения, которые продавец дает покупателю, следующие:
В крупных сделках, и особенно в M&A, набор гарантий и заверений может занимать десятки страниц.
Закрытие сделки (Closing)
Этап в заключении сделки, которому предшествуют Due Diligence и определение структуры сделки. Предусматривает совершение ряда действий сторонами, чтобы считать сделку завершенной:
Обычно после закрытия стороны сделки распространяют информацию о совершенной сделке в своих пресс-релизах.
Защита от размытия (Anti-Dillution)
Специальная оговорка в документации с инвестором, которая защищает принадлежащие ему акции или доли от несправедливого размытия в результате:
Консолидация и дробление акций не являются несправедливым размытием.
В инвестиционной документации может быть заранее предусмотрено, что к определенным событиям не будет применяться подобная защита, даже если формально доля инвестора и размывается (например, если выпуск акций по более низкой цене происходит в силу объективных рыночных обстоятельств, а компания нуждается в дополнительном финансировании).
Золотой парашют (Golden Parachute)
Компенсация руководству компании при увольнении в случае смены собственника. Часто достигает значительных величин. Такие компенсации решают следующие задачи:
Кэш-ин (Cash-in)
Способ покупки доли в бизнесе, при котором полученные за продажу доли деньги поступают в распоряжение компании. В российском правовом поле к сделкам кэш-ин относится приобретение доли в ООО за счет увеличения его уставного капитала и приобретение вновь выпущенных акций АО. Кэш-ин — это самый частый способ инвестиций. Необходимо отметить, что такой способ инвестиций, как приобретение ключевых активов компании, не относится к кэш-ин.
Кэш-аут (cash-out)
Способ покупки доли в бизнесе, при котором полученные за продажу доли деньги поступают в распоряжение продавца, а не компании. В российском правовом поле к сделкам кэш-аут относится покупка долей текущих участников ООО или акций на вторичном рынке. Обычно к кэш-аут прибегают, когда хотят установить контроль над компанией, то есть приобрести 50%+ долей/акций. Необходимо отметить, что такой способ инвестиций, как приобретение ключевых активов компании, не относится к кэш-аут.
Ликвидационные привилегии (Liquidation Preferences, LPs)
От слова «ликвидность», а не «ликвидация», хотя ликвидация также приводит к наступлению события ликвидности. Это положение, которое устанавливает, как распределяются доходы (ликвидность) в случае наступления соответствующего события ликвидности.
Примеры событий ликвидности
Часто предусматривается, что инвестор или ряд инвесторов в случае наступления события ликвидности получают доходы непропорционально принадлежащим им долям или преимущественно перед остальными участниками. Например:
Минимальный порог ответственности (De Minimis)
Ограничение конкуренции (Non-Compete Clause)
В инвестиционных сделках и инвестор, и получатель инвестиций заинтересованы в том, чтобы другая сторона не воспользовалась ресурсами друг друга (деньги, команда, IP и т.п.) в своих личных целях. Поэтому на период с даты подписания термшита и вплоть до выхода из проекта, а также на определенное время после (например, 1 год) прописывается обоюдный отказ от конкуренции, чаще всего согласуют следующие положения:
Опционная программа для сотрудников (Employee Stock Option Plan, ESOP)
Программа мотивации ключевых сотрудников через предоставление права на приобретение долей (акций) в уставном капитале компании.
Отложенный платеж (Deferred Payment)
Часть покупной цены, которая удерживается покупателем до наступления определенных событий и выплачивается позднее. Является распространенным способом защиты интересов покупателя. До момента выплаты отложенный платеж может учитываться на специальном эскроу-счете у независимой третьей стороны.
Вопросы, требующие одобрения (Reserved Matters)
Под вопросами, требующими одобрения, понимается ряд вопросов, решения по которым в компании не могут быть приняты без специального одобрения совета директоров, общего собрания участников/акционеров или кредиторов.
У компании всегда есть несколько групп интересов, которые должны друг друга балансировать (акционеры/кредиторы, инвесторы/основатели, акционеры/генеральный директор, совет директоров/генеральный директор и т.п.). Например:
Выявление таких вопросов, требующих одобрения, является важной задачей сторон сделки и их юристов. На практике расширение/сужение перечня таких вопросов оправданно вызывает большие дискуссии. Для каждой конкретной сделки перечень вопросов уникальный, но ради примера мы можем привести типичные вопросы:
Письмо о раскрытии (Disclosure Letter)
Документ, в котором сторона сделки, предоставляющая заверения об обстоятельствах, раскрывает все исключения и уточнения в отношении предоставленных ей заверений (например, наличие договорных обязательств, которые могут повлиять на размер активов компании, опционы и т.п.). В дальнейшем другая сторона сделки не сможет предъявить ей требование о возмещении убытков в связи с нарушением заверений в той части, в которой приведшие к нарушению обстоятельства были известны другой стороне в результате раскрытия информации.
Платеж за срыв сделки (Breakup Fee)
Платеж за срыв сделки используется в M&A. Этот платеж чаще всего выплачивает продавец покупателю, если продавец по каким-то причинам отказался совершать сделку (но встречаются и случаи, когда такой платеж выплачивает покупатель продавцу — например, если антимонопольный орган отказал в даче согласия на совершение сделки).
Цель платежа за срыв сделки — компенсировать стороне время и потраченные ресурсы. У него также есть и другая цель — предотвратить попытки потенциальных конкурентов приобрести продавца, поскольку иначе после приобретения конкуренту придется выплачивать покупателю платеж за срыв сделки. В среднем платеж за срыв сделки составляет 1-3% от цены сделки.
Типичные примеры, которые являются основаниями платежа за срыв сделки:
Платеж по результатам деятельности компании (Earn-out)
Используется в M&A для того, чтобы не платить продавцу всю сумму сразу, а дождаться подтверждения бизнес-гипотез и выполнения KPI, заранее предусмотренных для приобретенной компании в документации по сделке.
Потолок оценки (Valuation Cap)
О потолке оценки договариваются стороны конвертируемого займа. Одно из преимуществ конвертируемого займа состоит в том, что инвестор не должен задумываться об оценке стоимости компании на момент предоставления инвестиций — такую оценку бизнесу даст инвестор будущего раунда.
Но более ранний инвестор заинтересован в том, чтобы инвестиции, которые он предоставил компании, конвертировались на будущем раунде в как можно большее количество акций. Для этого стороны договариваются о потолке оценки — если бизнес будет оценен выше этого потолка, то конвертироваться инвестиции раннего инвестора будут все равно по согласованному потолку. Пример: инвестор дал компании 3 млн рублей с потолком оценки в 30 млн рублей. На следующем раунде бизнес оценили в 100 млн рублей, а инвестор по конвертируемому займу получил 10% акций компании, а не 3% (3 млн/30 млн, а не на 100, так как 30 млн рублей — согласованный потолок оценки).
Предварительные условия (Conditions Precedent, CPs)
Такие условия, которые должны быть выполнены до закрытия сделки. На практике часто предусматривают следующие предварительные условия:
Русская рулетка (Russian Roulette)
Способ разрешения корпоративного конфликта, при котором один из участников конфликта направляет другому участнику предложение о выкупе его доли с указанием цены. Получивший такое предложение участник обязан либо продать свою долю за эту цену, либо же купить долю предложившего по указанной цене. Предложивший не может отказаться и обязан будет продать.
Стоит отметить, что такой механизм приемлем только тогда, когда в конфликте участвуют экономически равные субъекты. Для взаимоотношений инвестора и основателей в стартапе такой механизм не подходит, поскольку инвестор легко выкупит доли основателей в стартапе, ведь экономические возможности основателей и инвестора неравны. Инвестор сможет не опасаться того, что основатели смогут выкупить его долю, и предложит комфортную для него цену, получив контроль над перспективным стартапом по цене существенно ниже рыночной.
Рэтчет (Ratchet)
Под рэтчетом понимается защита ранних инвесторов от размытия их долей с приходом инвесторов следующего раунда.
Полный рэтчет (Full Ratchet)
Для ООО в России это работает следующим образом. Допустим, ранний инвестор оценил стоимость компании в 45 млн рублей и дал ей 5 млн, тем самым получив долю в размере 10%. Если инвестор следующего раунда оценит компанию в 36 млн рублей и даст ей 4 млн рублей в качестве инвестиций, то доля раннего инвестора в такой компании должна составить 12,5% — (5 млн / (36 + 4) млн * 100%).
Полный рэтчет очень выгоден для ранних инвесторов, но совсем невыгоден для основателей, потому что на практике из-за полного рэтчета ранних инвесторов их доли будут размываться еще сильнее — полный рэтчет будет выполняться за счет стоимости долей основателей.
Существенное неблагоприятное изменение обстоятельств (Material Adverse Change, MAC)
Один из нескольких юридических механизмов, который используется для снижения рисков и неопределенности в инвестиционных сделках в период между датой соглашения и закрытием сделки. Такой механизм позволяет покупателю отказаться от сделки, если до закрытия сделки в бизнесе продавца произойдут существенные неблагоприятные изменения. В самом общем виде в качестве MAC предусматривается долгосрочное снижение EBITDA относительно прошлых показателей компании, то есть тех, которые принимались во внимание при принятии решения о сделке. На практике стороны сделки также часто согласуют перечень обстоятельств, которые не будут означать MAC и, следовательно, не дадут покупателю право отказаться от сделки:
В интересах продавца — согласовать как можно больше исключений MAC, в интересах покупателя — как можно меньше. Стоит отметить, что на практике суды очень редко признают правомерность отказа покупателя от сделки в результате MAC.
Сделка с имуществом (Asset Deal)
Такая сделка, при которой не происходит покупки компании или части ее акций/долей, а покупаются только ее активы — либо все, либо только те, которые представляют особую ценность. Например, для стартапа ключевым активом является принадлежащая ему интеллектуальная собственность, а поэтому покупка последней по сути может поставить крест на дальнейших перспективах стартапа как с точки зрения его потенциальных продуктов, так и с точки зрения новых инвесторов.
Стоит учитывать, что при покупке активов компании все долги остаются принадлежащими компании, а не переходят к покупателю. Также необходимо отметить следующие налоговые последствия для акционеров компании:
Сделка с долями (акциями) (Share Deal)
Сделка, в рамках которой происходит покупка миноритарного пакета долей (акций) компании либо меняется ее собственник в результате покупки контрольного пакета. При этом, в отличие от поглощений, компания не перестает существовать. Такой вид сделки является более предпочтительным для продавца, чем сделка с имуществом, которая имеет больше преимуществ для покупателя. В результате сделки с долями (акциями) продавец платит налоги только один раз.
Смена контроля (Change of Control)
Под сменой контроля обычно понимается смена собственника одной из сторон сделки. Для другой стороны такая смена собственника может повлечь наступление неблагоприятных обстоятельств, поэтому на практике стороны сделки часто согласуют, что будет подразумеваться под сменой контроля и его последствия. Помимо отчуждения 100% бизнеса другому лицу, часто в качестве смены контроля в документах по сделке можно увидеть:
О каких последствиях смены контроля обычно договариваются стороны:
Совет директоров (Board of Directors)
Один из органов управления компании, состав которого обычно избирается акционерами. Его цель — помогать бизнесу развиваться и снимать с акционеров нагрузку по управлению компанией. Также совет директоров может создаваться для того, чтобы ограничить компетенцию генерального директора — например, может быть предусмотрено, что генеральный директор не может совершать определенных действий без предварительного одобрения совета директоров. Также совет директоров может создаваться стратегическим инвестором для дальнейшего развития стартапа и для контроля за деятельностью основателей компании.
Совместное предприятие (Joint Venture)
Форма ведения совместной деятельности для целей извлечения прибыли. Чаще всего создается в форме отдельного юридического лица.
Соглашение о конфиденциальности (Non-Disclosure Agreement)
Юридический документ, который подписывается сторонами для урегулирования вопросов, связанных с раскрытием конфиденциальной информации. В первую очередь, такое соглашение направлено на защиту интересов собственника объекта продажи или инвестирования, который предоставляет информацию потенциальным покупателям или инвесторам. О том, как российские суды относятся к подобным соглашениям, можно прочитать здесь.
Сандбэггинг (Sandbagging)
Под сандбэггингом понимается ситуация, в которой покупатель заявляет о недействительности или недостоверности заверений об обстоятельствах, данных продавцом, и о применении предусмотренных на этот случай способов защиты и мер ответственности, несмотря на то, что покупатель знал о такой недействительности или недостоверности до закрытия сделки.
На практике во включении в документацию положения о сандбэггинге заинтересован покупатель. Вместе с тем продавец, наоборот, заинтересован в анти-сандбэггинге, то есть в положениях, которые запрещают покупателю предъявлять продавцу какие-либо требования из-за недействительности или недостоверности заверений об обстоятельствах продавца, если информация о такой недействительности или недостоверности была известна покупателю до закрытия сделки.
Часто стороны в документации сознательно умалчивают о последствиях знания покупателя о недействительности или недостоверности заверений об обстоятельствах продавца, поскольку согласование сандбэггинга или анти-сандбэггинга всегда вызывает большие дискуссии и тормозит сделку. В таком случае необходимо полагаться на положения законодательства той страны, по праву которой структурирована сделка. В российском праве законодательство стоит на позиции защиты продавца, то есть предусматривает сандбэггинг — покупатель не сможет обвинить продавца в недействительности или недостоверности заверений, если покупатель знал об этом.
Тершмит (Term sheet)
Также на русском часто именуется как «Соглашение об основных условиях сделки», «Соглашение о намерениях». Представляет собой документ, который фиксирует предварительные договоренности сторон в отношении ключевых условий сделки. Большинство положений термшита не являются юридически обязывающими. Среди обязательных положений, как правило, только конфиденциальность, эксклюзивность, платеж за срыв сделки, выбор применимого права.
Техасская перестрелка (Texas Shoot-Out)
Способ разрешения корпоративного конфликта, при котором каждая из его сторон направляет независимому медиатору конверт с оценкой стоимости компании, исходя из которой она готова приобрести долю другой стороны. Затем оба конверта вскрываются, и лицо, которое предложило более высокую оценку, обязано купить долю другой стороны, а та не может отказаться от продажи.
Стоит отметить, что такой механизм может работать только тогда, когда в конфликте участвуют экономически равные субъекты. Для взаимоотношений инвестора и основателей в стартапе такой механизм не подходит, поскольку инвестор легко выкупит доли основателей в стартапе, ведь экономические возможности основателей и инвестора неравны. Инвестор сможет не опасаться того, что основатели предложат высокую оценку (ведь иначе они обязаны будут выкупить доли инвестора исходя из нее), и предложит комфортную для него цену, получив контроль над перспективным стартапом по цене существенно ниже рыночной.
Устав (Articles of Association)
Основной документ любой компании. Все остальные документы не могут противоречить уставу. Любое изменение устава жестко регламентировано — требуется одобрение минимум 2/3 голосов общего собрания участников и регистрация изменений в налоговом органе.
В сделках от стороны не требуется проверять устав контрагента, и все сделки, которые будут заключены в нарушение устава другой стороны, останутся действительными. Но на практике стороны всегда требуют устав другой стороны, чтобы, например, убедиться, что генеральный директор контрагента может заключить сделку без одобрения общего собрания участников. Устав также изучает инвестор перед инвестициями в компанию и на практике предлагает существенные правки к текущему уставу получателя инвестиций.
Цель (Target)
Цель — это компания либо конкретный актив или перечень активов компании, которые планируется приобрести.
Эксклюзивность (Exclusivity)
До начала проведения переговоров между инвестором и получателем инвестиций каждая сторона обычно заинтересована в том, чтобы другая сторона на все время переговоров и на определенный срок после их завершения (даже если они закончатся безрезультатно) не вела параллельно переговоров с другими инвесторами или конкурентами соответственно. Для этого стороны согласуют в термшите запрет на такие переговоры. Сторона, в пользу которой установлен запрет, получает право эксклюзивно общаться с другой стороной.
Эскроу (Escrow)
Специальный условный счет, на котором учитываются имущество, документы или денежные средства до наступления определенных обстоятельств или выполнения конкретных обязательств.
Юридический аудит (Legal Due Diligence)
Проверка инвестором проекта и условий сделки на предмет наличия правовых рисков. Проводится для того, чтобы принять принципиальное решение — входить в сделку или нет, если риски чересчур критичные или вероятные. Хороший аудит позволяет поторговаться за более выгодные для инвестора условия. С другой стороны, ответственный стартап может сделать внутренний аудит и устранить замечания, которые будут выявлены по итогам внутренней проверки, что позволит занять более сильную позицию в переговорах с инвестором. Статья про аудит. Чеклист для аудита.