что такое дисконт в инвестициях

12.12.202318.04.2022 admin 0 Comments

Что такое ставка дисконтирования?

Дисконтирование и дисконтированная стоимость

Для людей, не имеющих экономического образования, термин «дисконтирование» скорее всего даже не знаком. Более того – при расчете ставки дисконтирования в оценке денежных потоков требуется использование специальных формул, так что на первый взгляд понятие выглядит довольно сложным. Однако у ставки дисконтирования есть определенная экономическая суть и для ее понимания специальных формул не требуется. Попробуем поговорить о дисконтировании и ставке дисконтирования простыми словами.

Законы экономики гласят: деньгам свойственно обесцениваться. Так было не всегда – но с 1930-х деньги стали терять статус постоянной ценности, подвергаясь постоянной инфляции. Именно поэтому инвестору важно понимать, что его ждет в будущем, есть ли смысл вкладывать свой капитал в определенный актив – насколько это выгодно или, напротив, рискованно. Для оценки вклада и прибегают к вычислению ставки дисконтирования, которая нужна для переоценки стоимости будущего капитала на текущий момент.

Звучит не очень просто, но можно привести такую аналогию: 1000 рублей сегодня это не те же 1000 рублей через пять лет, поскольку на них в результате инфляции можно будет купить меньшее количество товара. Т.е. стоимость денег будет падать на определенную величину, причем скорее всего разную, если разделить пять лет на годовые промежутки.

Что это такое — ставка дисконтирования и денежный поток?

В инвестиционном контексте ставка дисконтирования показывает уровень ожидаемой доходности от произведенных инвестиций. Производя расчет ставки, инвестор сопоставит будущую стоимость объекта, оценивая ее относительно настоящего времени. Из этого следует, что ставка дисконтирования становится отправной точкой для расчета эффективности капиталовложения.

Некоторые экономисты отзываются о методе дисконтирования, как о процессе, в ходе которого сопоставляются денежные потоки — т.е. средства, оставшиеся в распоряжении компании после того, как были оплачены все текущие расходы и сделаны необходимые вложения.

Суть методики дисконтирования на бумаге достаточно проста. Во-первых, следует спрогнозировать денежные потоки компании в диапазоне 5-10 лет. Данный период будет называться прогнозным. Далее, с использованием специальной формулы, нужно рассчитать ставку дисконтирования для каждого периода. Итоговые результаты нужно суммировать и получить значение, которое будет обозначать вероятный уровень доходности компании в ближайшие годы.

Проще всего подобный расчет сделать там, где доходность известна заранее — т.е. на примере банковского депозита или выплат по облигациям. Для начала приведем расчетную формулу, которая соответствует формуле сложного процента:

Если взять банковский депозит с доходностью в 5% годовых (соответствующей ставке дисконтирования) с конечной суммой в 1000 рублей, то дисконтированная стоимость будет равна 1000 / (1 + 0.05)¹ ≈ 952.4 рубля. Если же сумма в 1000 рублей при той же ставке появляется через два года, то дисконтированная стоимость вычисляется как 1000 / (1 + 0.05)² ≈ 907 рублей.

Однако покупательная способность денег за год уменьшится. Если инфляция составила 4%, то в случае годового вклада имеем: 1000 / 1.04 ≈ 961.5 рубля. Т.е. в реальности покупательная способность наших денег по окончании срока вклада увеличилась только на 961.5 – 952.4 ≈ 9 рублей (а могла и уменьшится, если бы инфляция превысила бы 5%).

В случае облигации в течение года нередко производится несколько выплат (каждый квартал) — следовательно, в этом случае уместнее говорить о дисконтированной стоимости потока платежей. Формула для расчета при этом очень похожа на написанную выше:

где CF(t) — это платеж в момент времени t, что для облигации может быть квартальным купонным доходом. Возьмем доходность облигации 5% годовых, как в прошлом случае у депозита. Тогда для годовой облигации стоимостью 1000 рублей выплаты равны 12.5, 12.5, 12.5 и 1012.5 рублей с общей суммой 1050 рублей. Теперь примем ставку дисконтирования 4% в виде ожидаемой инфляции и проведем дисконтирование денежного потока:

Итого, реальная ценность нашей инвестиции по окончании срока действия облигации соответствует 1010.33 рубля в сегодняшних ценах (если инфляция действительно составила 4% годовых). Как мы видим из написанного, ставка дисконтирования и денежный поток являются важными показателями методики дисконтирования и их вычисление является обязательным во время проведения экономических расчетов. Отдельная статья про расчет рыночной доходности здесь.

Наконец, рассмотрим простой пример с акциями компаний. Предположим, дивидендная выплата некоторой акции при текущей стоимости 1000 рублей составила 15% годовых, т.е. 150 рублей. Инвестор считает такую прибыль очень привлекательной и согласен даже на меньшую величину вплоть до 9% годовых.

! Этот минимальный, устраивающий его уровень дохода также можно назвать ставкой дисконтирования. Произведя расчет: 150 рублей / 0.09 = 1666.66 рублей получаем верхнюю границу цены, при которой инвестору будет выгодно приобрести акцию, чтобы обеспечить доходность не ниже желаемой.

Если же цена акции уменьшится, то действующий процент выплат даст меньшее абсолютное значение прибыли — так, при цене акции в 900 рублей 15% годовых дадут 135 рублей прибыли. Но ведь инвестор купил акцию на 100 рублей дешевле. При этом очевидная сложность в том, что дивидендная выплата не является постоянной величиной — в следующий период она может быть гораздо ниже или отсутствовать вовсе.

Экскурс в историю

В экономической теории такие термины, как «дисконтирование», «дисконт» и «ставка дисконтирования» используются достаточно широко и могут иметь несколько смыслов. С одной стороны, слово discount (англ.) дословно переводится как результат подсчета и, соответственно, понятие трактуется итоги проведенных расчетов или итоговый результат. В тоже время, слово «дисконт» может обозначать скидку или сумму, на которую уменьшится стоимость товара для конкретного покупателя. Нас интересует первое значение.

Впервые термин «ставка дисконтирования» был озвучен в 70-х годах, во время появления новой модели оценки капитальных активов САРМ (Capital Asset Pricing Model). Автором данной модели стал экономист У. Шарм. Методика использовалась для определения будущей доходности акций методом капитализации.

Постепенно показатель стал использоваться для оценки выгодности вложений в определенный период времени. Сегодня для бездолгового денежного потока ставка дисконтирования рассчитывается по средневзвешенной стоимости собственного и заемного капитала, без учета изменений размеров заемных средств в заданном периоде.

Значение и использование ставки дисконтирования

К сожалению в том случае, когда мы имеем дело с реальным рынком и акциями, точный расчет доходности компании в будущем становится невозможным, так как мы вынуждены использовать те или иные допущения для прогноза денежных потоков компании. Всего есть три варианта: денежный поток может уменьшиться, сохраниться или увеличиться.

К примеру, мы можем предположить рост на 5% в год. Причем помимо предположения о величине денежного потока для расчета реальной стоимости акции нужно также знать (предположить) показатель P/FCF — он показывает, сколько свободных денежных потоков будет (должна) стоить анализируемая компания. Например, коэффициент равный 15, говорит о стоимости компании в 15 денежных потоков. О свободном денежном потоке смотрите эту статью.

Наконец, стоимость акции зависит от их будущего числа. Скажем, есть 500 000 акций по цене 15 долларов каждая, прогноз дает 20 долларов через пять лет. Допустим, он сбывается и компания должна стоить 500 000 × 20 = 10 млн. долларов.

Однако компания выпустила дополнительные акции — если их число равняется 166 666 штук, то цена каждой должна остаться около отметки в прежние 15 долларов. Поэтому не стоит забывать о том, что в точные цифры расчета «зашиты» наши предположения — так что расчет остается в области вероятности и не является гарантией будущей прибыли или убытка.

Методика прогноза ставки применяется в следующих случаях:

когда имеется достаточный объем информации, который дает возможность вычислить размеры будущей прибыли

если есть предположение, что финансовые потоки в будущем будут иметь другое значение

Различия в дисконтировании в России и на Западе

При достаточном уровне развития фондового рынка в стране ставка дисконтирования используется как показатель средневзвешенной цены капитала – WACC. В России данный показатель можно применять только в отношении задолженностей небольшого числа компаний – общественных эмитентов ценных бумаг. Для оценки рисков применяется базисная безрисковая ставка дисконтирования.

В российской практике аналитики дисконтируют не денежные потоки, как указано в теории дисконтирования, а доходы. В качестве доходных статей выступают:

Для расчета показателя преимущественно используется затратный подход, поскольку он наиболее прост и понятен.

На Западе ставка дисконтирования, помимо модели CAPM, обычно определяется одним из следующих способов (однако всего можно насчитать не менее десятка):

Методика кумулятивного построения, при котором ставка выступает одной из функций риска и рассчитывается как общая сумма риска для конкретного объекта

Метод мониторинга. Заключается в постоянном отслеживании конъюнктуры рынка и формированием его основных показателей

Заключение

Как было показано выше, в зависимости от задачи ставка дисконтирования может означать и величину ставки банковского депозита, и величину инфляции, и величину ожидаемого дохода от инвестиций. В последнем случае значение ставки можно брать произвольно, рассчитывая реальную стоимость акций при прогнозируемом денежном потоке в следующие 5, 10 или 15 лет — однако чем выше будет ставка (т.е. чем выше ожидания), тем меньше будет реальная цена акции относительно ее текущей цены.

В случае точных данных по ставке (банковских депозитов или купонов по облигациям, а также ретроспективной инфляции) есть возможность точной оценки дисконтированной стоимости. Расчет самой ставки дисконтирования для конкретной компании хотя и может быть выполнен несколькими способами, однако каждый их них несет в себе определенные допущения — так что полученный результат должен рассматриваться только как прогноз, который может и не сбыться.

Источник

Акции с дисконтом. Как инвестировать в недооцененные бумаги

Поиск недооцененных бумаг — это целое направление в инвестициях, созданное профессором Грэмом и поддержанное его учениками Баффетом и Мангером. Оба в итоге сделали миллиардные состояния на рынке. Больше 10 лет стратегия показывала себя слабо. Но после пандемии внезапно рынок развернулся в сторону дешевых компаний.

Немного истории и теории

Основы стоимостного инвестирования заложили профессора Бенджамин Грэм и Дэвид Додд еще в 1940-е гг. У них впоследствии учился Уоррен Баффет и его партнер по бизнесу Чарли Мангер. Миллиардер Сет Кларман тоже сделал состояние на отборе недооцененных бумаг.

Идея стоимостного инвестирования проста: любая компания имеет внутреннюю справедливую стоимость, которая не совпадает с рыночной. Цель инвестора — поиск таких бизнесов, которые фундаментально сильны, но при этом продаются необоснованно дешево.

На заре стоимостного инвестирования главным индикатором низкой цены было соотношение P/B: инвесторы искали компании, чья рыночная стоимость ниже балансовой. Ближе к 1990-м более популярным стал P/E. Сегодня его дополняют другими мультипликаторами: PEG, P/FCF, а также DCF-моделями. Для работы с небольшим розничным портфелем достаточно двух-трех показателей.

Как найти недооцененные активы

Среди крупных компаний заниженный P/B сегодня в финансовом секторе, особенно среди страховых компаний, что позволяет вкладываться в них с минимальным риском дефолта: в случае банкротства и ликвидации компаний акционеры получат практически 100%-ное возмещение.

По коэффициенту P/E лучшими для покупки среди топ-100 американских бумаг сегодня можно назвать банки, телекоммуникации и отдельные технологичные компании. Исторически мультипликатор ниже 15 считается сигналом для покупки. Но у них он еще и кратно ниже среднего по рынку.

Оценка компаний по свободному денежному потоку — один из основных трендов последних лет. Считается, что расчетную прибыль можно завысить в отчете, а вот денежный поток всегда объективен. Те компании, которые стоят меньше 15 годовых FCF, традиционно относят к недооцененным. Сегодня в их число входят телекомы, производители компьютерного «железа», а также автопром.

Почему они торгуются ниже рынка

В противовес стоимостной теории существует более поздняя и не менее популярная теория эффективного рынка, которая утверждает, что цены, коэффициенты и мультипликаторы объективны, поскольку учитывают все важные факторы сразу. Другими словами, если акции дешевы, у этого есть веские причины.

Так, банки, страховые компании и автопром понесли рекордные за много лет потери в период пандемии. И дешевы их акции потому, что пока непонятно, когда будут полностью преодолены последствия кризиса. У мобильных компаний абонентская база не растет уже много лет, а производители компьютерной техники работают на минимальной марже.

Сегодняшние компании низкой стоимости зачастую являются лидер ами роста предыдущих лет. IBM, Dell — топовые фишки 1980-х и 1990-х гг. Еще более нагляден пример Procter & Gamble и Johnson & Johnson. Эти компании давно относят к защитным. С 2010 г. они растут на 8–9% в год, что ниже широкого рынка, и лишь отчасти компенсируют это повышенными дивидендами.

Но так было не всегда. С 1980–1990 гг. PG и JNJ были акциями роста в чистом виде. За 20 лет они обогнали индекс вдвое, увеличив капитализацию соответственно в 24 и 29 раз против роста широкого рынка в 12 раз. Лишь много лет спустя, к началу XXI века, эти компании достигли предела в своих отраслях и перешли к модели конвертации прибыли в дивиденды.

Признаки разворота

До кризиса 2008 г., на протяжении нескольких лет, акции низкой стоимости обгоняли по динамике акции роста. Аналогичная картина наблюдалась в 1980-е, а в 1990-е и 2010-е два класса бумаг менялись местами. Об этой цикличности мы писали год назад в обзоре «4 акции — фавориты инвестиционных профессионалов». Это стоит учитывать в своей долго- и среднесрочной стратегии.

До пандемии акции низкой стоимости шли с отставанием от акций роста, но похоже, что сейчас мы снова наблюдаем смену цикла. Это заметно при сравнении динамики индексов Russel 1000 Growth и Russel 1000 Value, которые включают в себя соответственно бумаги c высокими и низкими мультипликаторами. С июля 2020 г. и до июня 2021 г. недооцененные компании впервые за много лет идут впереди с отрывом от компаний роста.

Индекс Russel 1000 Value, у которого в портфеле основные фишки — это обычно медленные AT&T, Intel, GM, менее чем за год принес более 40% против 32% в индексе Russel 1000 Growth, у которого четверть портфеля занимают лидер ы предыдущих лет: Apple, Microsoft и Amazon.

Правда ли, что они дешевые

Из-за смены вектора на рынке большинство компаний низкой стоимости сейчас имеют высокие мультипликаторы, и это тоже стоит иметь в виду. Например, P/E Johnson & Johnson составляет 29, Walmart 32, Coca-Cola 32. Это не только выше средних значений по отрасти, но и близко к показателям широких индексов, что лишает смысла сам термин «недооцененные».

Как следствие, на сегодняшнем дорогом рынке все мультипликаторы смещены вверх. В прежние годы интересным для инвестиций P/B считался меньше 1. Сейчас стоимостные инвесторы берут до 2 единиц, а иногда и 3, поскольку бизнес компаний зачастую виртуален и имеет внутреннюю ценность кратно выше, чем ее бухгалтерские активы.

Это значит, что при выборе недооцененных бумаг сегодня стоит делать поправку на дороговизну индексов в целом и стараться отбирать бумаги с мультипликаторами ниже, чем у конкурентов. Например, Walmart имеет P/E почти 32, что дорого, но это все равно ниже, чем у Costco, у которой P/E=37.

Как покупать акции дешево

Стоимостное инвестирование основано не только на поиске дешевых компаний, но также на выборе лучшего момента для их покупки, который чаще всего выпадает на коррекции в широких индексах.

Например, если бы в январе, когда S&P 500 снижался на 4%, вы купили акции Coca-Cola, то они к сегодняшнему дню принесли бы 12% без учета дивидендов. Для сравнения, ровно такая же стратегия в тот же день в отношении акций Apple принесла бы 1%.

Акции Disney, купленные на большой просадке в сентябре 2020 г., сейчас в плюсе на 49%. Это существенно больше, чем у Facebook (+30%) или Amazon (+17%).

Основные выводы

Акции низкой стоимости — это класс бумаг с низкими мультипликаторами, которые, тем не менее, на нынешнем рынке могут быть номинально завышены из-за общего роста стоимости всех активов. Главное свойство недооцененных акций в том, что они диверсифицируют портфель и могут расти быстрее рынка в целом при смене больших циклов.

Есть признаки того, что текущая ротация инвесторов из акций роста в акции стоимости может стать трендом на несколько лет. Такое уже случалось в истории несколько раз. Если так, то стоит в первую очередь обращать внимание на крупные фишки защитных отраслей с мультипликаторами не выше, чем у ближайших конкурентов.

Актуальный список акций низкой стоимости можно узнать, заглянув в структуру индекса Russel 1000 Value либо ETF на его основе, например VLUE или VONV.

БКС Мир инвестиций

Но если взять горную добычу в целом, то на развитых рынках есть имена, которые вроде бы на слуху, но с другой стороны не являются доминирующими — здесь российским компаниям гораздо проще привлечь к себе интерес.

Оценить уровень «российского дисконта» в среднем по рынку проблематично, тем более он постоянно меняется. На него влияют общий уровень развития экономики и законодательства, всплески интереса к отдельным регионам и отраслям — например, недавно мы наблюдали такой всплеск в нефтегазовом секторе.

В целом за последние годы ситуация улучшилась. Сам по себе дисконт никуда не ушел, но отдельным компаниям удается его преодолеть. В IT-секторе это «Яндекс», в газовом — НОВАТЭК, в металлургии — «Полюс».

Как компании борются с дисконтом

Дивидендная политика. Это очень популярный подход, многие российские игроки выбрали такой путь и увеличили дивиденды в 2014–2018 годах. Например, некоторые из металлургов делают довольно щедрые выплаты в размере 100% от свободного денежного потока (FCF). Это достаточно эффективно, но не исключает рисков. Направляя все свободные средства на выплаты, компания может подойти неподготовленной к очередному инвестиционному циклу. Кроме того, дивиденды служат определяющим фактором далеко не для всех фондов.

Ставка на рост. История роста, увеличения размера бизнеса хорошо продается инвесторам. В 2016–2019 годах ее показывали как российские, так и международные игроки — En+, Nordgold, «Сибур», «Роснефть», «ФосАгро», телеком-операторы.

В случае с компанией «Полюс» инвесторы возлагают большие надежды на проект «Сухой Лог», который позволит к 2027 году значительно увеличить производство.

Но компании развиваются в рамках экономических и отраслевых циклов. Бесконечный рост невозможен — рано или поздно игроки сталкиваются со снижением спроса или покупательной способности. К тому же, если компания активно вкладывается в рост, ей обычно приходится снижать свои дивидендные потоки. Получается, она в некотором смысле «наказывает» инвесторов за свое активное развитие. Такого могут и не простить.

Коммуникация с инвесторами. Российские эмитенты в целом известны качеством своей отчетности и детальностью раскрытия информации. Кроме того, они готовят очень качественные маркетинговые материалы, активно проводят мероприятия для инвесторов. Но чтобы привлечь их внимание и полностью преодолеть дисконт, этого может быть недостаточно.

Что важно в коммуникации с инвесторами

Многие крупные российские компании провели размещения еще в 2000-х годах. С тех пор у них сформировалась своя база лояльных инвесторов.

«Полюс» проводил свое SPO в 2017-м. Перед нами стояла задача, с одной стороны, заинтересовать чужих «преданных фанатов», с другой — привлечь тех, кто раньше вообще не смотрел на российский рынок. Для этого компания использовала несколько новых подходов.

Первые два пункта достаточно трудозатратны сами по себе и требуют организации отдельной функции (corporate access) внутри департамента по связям с инвесторами. Не многие компании готовы пойти по этому пути.

Прямое общение. Традиционно большую часть встреч с инвесторами и road-show для российских компаний организуют инвестиционные банки. Но хоть мы и продолжаем принимать активное участие в банковских конференциях, все же решили перейти на самостоятельное проведение road-show с инвестфондами.

От этого выигрывают обе стороны. Фонды получают необходимую информацию, а компания — возможность показать свою открытость и готовность к ведению диалога.

Для развитых рынков такое прямое общение — привычная практика. Инвесторы, ориентированные на развивающиеся рынки, ее тоже приняли очень хорошо.

Выбор инвесторов. Четыре-пять лет назад мы отправляли инвестбанкам список фондов, с которыми хотели бы встретиться, и получали около 40% положительных ответов. Мы сумели кратно нарастить соотношение положительных ответов к запросам о встречах. Дело не только в прямом общении с инвесторами. Важно тщательно выбирать, когда и кому предложить встречу. Для этого мы анализируем акционерные базы компаний-аналогов и те потоки средств, которые видим на рынке. На основе этого анализа мы и строим план общения с инвесторами.

Если фонд инвестирует в горную добычу, золото или развивающиеся рынки, то мы обращаемся к нему напрямую. Так мы начали общаться с одним из крупных фондов в Германии, который раньше вообще не инвестировал в Россию, или с крупным фондом из штата Флорида, для которого акции «Полюса» являются одной из двух инвестиций в России. И таких примеров много.

Постоянный контакт. Рынок золотодобычи — достаточно компактный. Поэтому инвесторы не всегда получают о нем нужный объем информации. Золоту уделяют меньше внимания, чем более крупным отраслям.

Мы попытались ликвидировать этот информационный разрыв с другими секторами. Для инвесторов запустили еженедельные рассылки, в которых рассказываем о новостях золотодобычи и даем отраслевую аналитику. Например, анализируем дивидендные политики, программы роста производства, сравниваем качество активов.

Эта информация не обязательна для того, чтобы принять решение о вложениях в ту или иную компанию. Но такие форматы помогают поддерживать постоянный диалог и контакт с инвесторами и закрепить в их памяти название компании как стабильного поставщика информации. А информация для инвесторов — это самое ценное.

Что это значит для инвестора

Дисконт развивающихся рынков — проблема для российских компаний, но не приговор. От него можно уйти, причем для этого не требуется многомиллиардных вложений. Единственный способ это сделать — дать инвестору стабильность и предсказуемость. По нашему опыту, на это компании требуется значительное время, это точно не мимолетное увлечение. Тогда он с большей готовностью вложится в акции эмитента и не будет требовать дисконта.

Кто-то может сказать, что если дисконт будет сокращен, то у российских компаний не останется пространства для переоценки и от них отвернутся инвесторы. А еще отечественные компании платят большие дивиденды — в них как бы транслируется та недооцененность, которую они имеют на международной арене. Но на самом деле прозрачное управление, понятные мотивы менеджмента, наконец, более бережное отношение к миноритариям долгосрочно имеют гораздо больший вес и ценность.

Точка зрения авторов, статьи которых публикуются в разделе «Мнение профи», может не совпадать с мнением редакции.